2015年的盛夏六月即將過去，而在過去的二十多天中，中國上市公司在境內(nèi)外資本市場不斷演繹出一個接一個的熱點話題和精彩故事：

6月5日，時隔7年9個月后，滬指重新站上5000點，而且兩市的成交額突破2萬億；

6月10日，尚未上市的小米公司和在國內(nèi)已經(jīng)上市的樂視公司之間開始了持續(xù)至今的公開死磕；

6月17日奇虎宣布私有化，同天分眾傳媒擬借殼國內(nèi)上市的宏達新材被證監(jiān)會立案調(diào)查，中概私有化回歸話題再次被熱議；

6月19日，滬指暴跌6.42%， 失守4500點，創(chuàng)下“端午劫”；

6月23日，劉姝威教授如期發(fā)布樂視網(wǎng)分析報告，指出“燒錢”模式難以持續(xù)，樂視再處于風口浪尖。

在頻繁大起大落、震蕩不停的本月國內(nèi)資本市場中，有兩個比較熱的話題：一個是中概股回歸，另外一個是對高科技“概念”(“故事”)公司的估值和“燒錢模式”如何進行合理考量。

而同樣在六月，在美上市中概公司迅雷所遭遇的集體訴訟，則和以上兩個熱點話題頗有關系。迅雷成為本月第二家，本年第九家遭遇集體訴訟的中概公司。接下來筆者和您共同探討和分析這起訴訟案的基本情況和如何考量“講故事”公司這個話題。

上市后即轉(zhuǎn)型，急需新故事？

2011年迅雷首次沖擊IPO，其估值曾一度達到20億美元，后因“中概股風波”，才不得不暫緩IPO。

2014年6月24日，迅雷正式在美國上市，此次IPO 共發(fā)行841.225 萬個ADS(每份ADS代表5股普通股)， 每個RDS12美元，發(fā)行總收入為 10,094.7 萬美元，扣除706.6萬美元承銷費用和350.4萬美元會計師律師等上市費用后，發(fā)行凈收入為9,037.7 萬美元。

迅雷在此番上市前已進行過5輪融資，總?cè)谫Y規(guī)模超過5億美元。其中單是2014年4月的融資就有3.1億美元。

在過去的52周期間，迅雷的股價介于5.93 至16.18 美元；2015年6月24日股票收盤價格13.68美元，總市值9.43億美元；于2015年3月31日現(xiàn)金余額接近3.9億美元

以上的信息似乎可以說明：

a。相對于上市前高達5億美元的融資，迅雷的美國IPO 融資金額并不高；

b?？紤]到迅雷目前現(xiàn)金余額，當前9億多美元的市值似乎并不高；

但如果結(jié)合以下表格所展示的迅雷相關財務數(shù)據(jù)，我們則會發(fā)現(xiàn)：迅雷在2014年6月份上市之前各季度的業(yè)績呈增長趨勢，而上市之后則業(yè)績很明顯出現(xiàn)大規(guī)模下滑，尤其是2014年的第四季度收入環(huán)比下滑嚴重，而2015年第一季度則是嚴重虧損。所以，如果迅雷IPO 時間稍微推遲，由于期后業(yè)績表現(xiàn)不良，則很有可能對IPO 照成負面影響。從這個角度看，迅雷IPO 團隊在把握上市時機方面還是十分成功的。

　　2015年3月31日，迅雷宣布將所持迅雷看看股份作價1.3億元出售給北京響巢國際傳媒有限公司，迅雷表示這是為剝離“非核心及無盈利能力”業(yè)務，同時保證移動業(yè)務和“水晶項目”的戰(zhàn)略執(zhí)行。有媒體指出對迅雷看看的拋棄，意味著迅雷公司戰(zhàn)略的全面轉(zhuǎn)型。也就是迅雷要講另外一個故事。只是沒想到，這個新故事還沒開講多久，卻引來了一堆“訴棍”。

集體訴訟： 都是“美麗故事”惹的禍？

2015年5月20日(美國東部時間)股市收盤之后，迅雷公布了截至2015年3月31日的第一季業(yè)績：第一季營收3020萬美元，同比下滑8.4%，環(huán)比下滑14.9%；凈利潤為240萬美元，同比降47.8%；環(huán)比降66.7%；由于訂閱用戶數(shù)量下滑(訂閱用戶數(shù)量從2014年12月31日的495萬人下滑到2015年3月31日的488萬人)，迅雷的核心業(yè)務訂閱服務營收持續(xù)下降；迅雷第一季訂閱服務營收為2120萬美元，同比下滑8.5%，環(huán)比下滑14.7%。至2015年5月21日收盤，迅雷的股票價格下跌1.69美元，至9.71美元，跌幅高達15%。

2015年6月8日集體訴訟爆發(fā)，原告指控迅雷發(fā)布虛假和誤導性信息，沒有披露水晶項目以及移動戰(zhàn)略可能對公司財務狀況造成不利影響的重大風險；訴訟期間從2014年6月24日(公司IPO 招股書生效日)至2015 年5月20日(2015年第一季度業(yè)績公告日)。被告包括：迅雷公司、公司CEO 和CFO (“個人被告”)、以及摩根大通、花旗和奧本海默在內(nèi)的投行被告；原告指出：

以上所有被告違反了證券交易法的第10(b) 條款和SEC 的10b-5規(guī)則，此項指控必須要滿足欺詐(scienter) 條件，估計難度比較大；

兩位個人被告違反了證券交易法的第20(a) 條款，即：控制人責任條款；該指控能否成功，很大程度上取決于上一個指控是否成立；

兩位個人被告違反了證券法第11條款，這個指控主要針對招股書中涉嫌存在誤導；

所有被告違反了證券法第12(a)(2) 條款，此項指控針對招股書內(nèi)容，不需要滿足欺詐條件；

個人被告違反了證券法第12條款，控制人責任條款，此項指控能否成立主要取決于前項指控能否成功。

原告在訴訟狀中的第28段，援引了迅雷在2014年8月21日業(yè)績公告電話會議上的高管發(fā)言，指出迅雷在2014年4月就對“水晶項目”進行了beta 測試，而且取得重大進展。此外，迅雷宣稱其“水晶項目”對未來降低公司帶寬成本方面十分樂觀(very optimistic)，因為該項技術(shù)可能會使帶寬增加九或者十倍；迅雷還宣稱小米將有可能會是“水晶項目”的第一個付費客戶；但同時，迅雷高管也指出，“水晶項目”目前還處于早期階段，如有更多實質(zhì)性信息或者進展，公司將會向市場公布。

原告指出，這是迅雷公司首次對投資者披露其已經(jīng)進行的“水晶項目”，此前在公司于2014年6月24日生效的招股書中并沒有披露此項目。

原告認為，迅雷的以上對外信息披露存在重大誤導，因為迅雷沒有披露其向“水晶項目”和移動業(yè)務所作的業(yè)務戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對公司財務狀況存在不利影響的這一風險。

從這個訴訟狀來看，原告如果要成功指控還存在不少難度。迅雷確實沒有披露其“水晶項目”和移動業(yè)務的相關風險；但是，正如迅雷高管在季度業(yè)績公告會議上所披露的，“水晶項目”目前還是屬于初級階段，是否需要對外披露，如果不披露為何會構(gòu)成重大不實陳述或者重大信息遺漏，原告并沒有指出具體原因，所以從這一點上看，原告的指控力度并不強烈。而至于移動業(yè)務，則更是如此，因為原告并沒有指出迅雷為何需要、從何時間開始需要披露此項業(yè)務相關信息。

此外，原告指出迅雷出售“迅雷看看”以提高公司的財務狀況為據(jù)(見訴訟狀第31段)，似乎企圖指出迅雷沒有披露在向“水晶項目”和移動業(yè)務進行業(yè)務轉(zhuǎn)型時，對公司財務狀況不利影響的風險。原告的這個指控在邏輯上存在一定的缺陷，因為并非是業(yè)務轉(zhuǎn)型導致了公司出現(xiàn)財務狀況風險，而是如果不轉(zhuǎn)型，公司的財務狀況才會真正出現(xiàn)風險；也就是說，業(yè)務轉(zhuǎn)型并非是公司財務狀況出現(xiàn)風險的原因所在，公司財務出現(xiàn)風險并非是“水晶項目”或者移動業(yè)務所導致的(至少原告目前沒有如此指出)，導致公司財務狀況出現(xiàn)風險真正“元兇”正是“迅雷看看”這樣的傳統(tǒng)業(yè)務，而原告并沒有指控公司在“迅雷看看”這個傳統(tǒng)在線業(yè)務上的信息披露存在任何不妥之處。

當然，原告也可以指出，其所指控的并非僅僅是迅雷沒有披露“水晶項目”和移動業(yè)務相關的風險，原告指控的是迅雷沒有披露業(yè)務轉(zhuǎn)型的風險。但即便如此，原告的指控力度也不充分，因為原告并沒有指出迅雷業(yè)務實質(zhì)性轉(zhuǎn)型何時間開始，是在迅雷IPO 之前嗎？因為這會直接涉及到迅雷從哪個時間開始有對外披露該信息的義務，這個原告并沒有指出。相反迅雷可以抗辯指出，其業(yè)務轉(zhuǎn)型的實質(zhì)性步驟是出售“迅雷看看”，而對于這個出售交易，迅雷則是在第一時間進行了充分披露。

此外，原告也可能會指出，迅雷公司或者其他類似的互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶從傳統(tǒng)PC在線轉(zhuǎn)到移動端的趨勢很明顯，所以需要對移動業(yè)務進行風險評估，比如FACEBOOK 上市的時候SEC 就曾要求其對此做風險披露，以避免誤導投資者。不過從目前這一稿的訴訟狀來看，原告并沒有如此指控，而且就迅雷公司本身業(yè)務在IPO 時候是否存在這個情況，外界也無從所知。所以，指控起來并非容易。

總之，迅雷訴訟案涉及到“老故事”(迅雷看看傳統(tǒng)業(yè)務)結(jié)束、“新故事”(“水晶項目”和移動業(yè)務)開講這個轉(zhuǎn)換階段，所引發(fā)的信息披露判斷。我們期待，原被告雙方將如何對此進行博弈，和法官的分析、判決和裁決過程。

對“訴棍”來說，迅雷到底應該如何披露其風險其并沒有興趣，“訴棍”是希望能夠成功起訴迅雷，將迅雷綁上訴訟的戰(zhàn)車，如果本案能夠發(fā)展到案件的證據(jù)開示程序，則“訴棍”則有更多籌碼進行談判，獲取賠償金額。對中概公司來說，迅雷訴訟案的裁決則會形成新的判例法，將來在業(yè)務轉(zhuǎn)型或者“講故事”時候需要注意哪些信息披露風險，則可以參考迅雷訴訟案例。

迅雷會加入中概私有化和回歸潮嗎？

中概股回歸是今年的熱門話題之一，有報道稱2015年至今已經(jīng)有24家在美上市的中概公司宣布私有化，擬回歸國內(nèi)資本市場，其中有數(shù)家是2014年才上市的新公司(如：陌陌)。在國內(nèi)資本市場，體量不大的暴風科技和樂視公司市值竟然分別超過300億元和1000億元，這自然讓在美國上市的同行業(yè)優(yōu)酷土豆和迅雷羨慕無比。2015年6月24日，在迅雷上市一周年之際，迅雷CEO 發(fā)出微博談私有化，指出不能盲目跟風，并指出私有化要考慮2個問題：1，如果回歸A股，能得到什么？2，如果不回歸A股，可能失去什么？私有化回歸國內(nèi)資本市場，期間會涉及到資金、VIE 結(jié)構(gòu)拆除、美元股東退出等法律、財務和稅務專業(yè)技術(shù)問題，以及國內(nèi)資本市場的整體表現(xiàn)、上市排隊時間等不可以預計的問題，所以并非對所有公司來說都是易事一樁，這個過程所隱藏的風險并非所有公司都能承受得起。但不論是在美國資本市場還是在中國資本市場，企業(yè)的業(yè)務健康是前提條件，如果業(yè)務模式出現(xiàn)問題、業(yè)務增長乏力，那么即使靠講美麗故事，最多只能是獲取資本市場的短暫青睞。而如果在美國遭遇集體訴訟是否會影響私有化進程和A 股上市，則需要看具體的訴訟原因而定了。

如何考量“講故事”的概念公司？

當前，國內(nèi)外資本市場很流行會講故事的概念公司，比如有的叫“互聯(lián)網(wǎng)思維“，有的叫“生態(tài)系統(tǒng)”、“生態(tài)圈”、“生態(tài)鏈”、“子生態(tài)系統(tǒng)”等等，這些創(chuàng)新型公司往往是推動人類往前發(fā)展的先鋒，但同時有的也會給投資者帶來誘惑，有的可能會成為陷阱。有人認為，適用于傳統(tǒng)行業(yè)估值的靜態(tài)和動態(tài)市盈率和市凈率可能不適合這些公司，甚至市銷率可能也未必適合這些公司，那投資者難道只能用“市夢率”來幻想這些公司的估值嗎？投資者到底應該如何考量這些概念公司？這些公司的估值合理嗎？這些公司能否值得繼續(xù)燒錢？

筆者認為，考量這些公司，需要從市場制度建設上兩方面入手，一方面上市公司需要從投資者需求角度充分披露所講“故事”的關鍵信息；另一方面，需要和允許對故事的披露質(zhì)量進行公開和全方位的評估和監(jiān)督，以確保這個披露是高質(zhì)量的，對投資者來說是有實質(zhì)意義的。

充分披露故事的關鍵信息

充分披露故事的關鍵信息包括兩個含義，第一個是需要披露故事的具體風險所在，不能只披露故事美麗動人的一面，對于其中所隱含的具體風險也需要作出披露，而不能是泛泛而談，更不能隱瞞某些風險。推行“生態(tài)系統(tǒng)”概念的公司，需要告訴投資者其各個子生態(tài)如果成功，則關鍵性因素會在哪里？其中的具體風險可能會在哪里？目前各子生態(tài)的發(fā)展趨勢如何？既然每個公司之間有不同的概念，各自的故事有不同的美麗之處，那么其各自的風險也應該會不盡相同，因此這個風險披露不應該是雷同的。

第二個是需要有量化的考核數(shù)據(jù)。對于創(chuàng)新型的高科技公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，在初期或者市場擴張期，如果僅僅用傳統(tǒng)的財務指標(如：毛利率、凈利潤等等)進行估值，可能有失公允或者不符合投資者需求，所以本文暫先不探討財務數(shù)據(jù)如何在考量這些公司時候發(fā)揮作用(請注意：這不代表財務數(shù)據(jù)不能發(fā)揮作用)；而關鍵性運營指標( key operational metrixs)可能在故事的初期階段更為重要。這些運營指標分不同的行業(yè)而不同，比如： 特斯拉汽車的訂單量和交貨量，游戲行業(yè)的注冊用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)、實際付費用戶數(shù)、ARPU 值、智能手機行業(yè)的手機出貨量、智能電視行業(yè)的電視出貨量、續(xù)費用戶數(shù)等等。

但是這些所謂關鍵性運營指標，必須是和企業(yè)盈利能力有明顯直接關系的，而不能僅僅是表面的(比如僅僅是市場占有率單一指標)，不能是僅僅用來誘發(fā)投資者想象空間的那些指標(或者單一指標)。比如：游戲行業(yè)的實際付費用戶數(shù)就比注冊用戶數(shù)更有相關性，因此不能只披露后者而不披露前者。又比如，視頻網(wǎng)站如果僅僅披露其視頻廣告的累計播放時間，而不披露ARPU 值，則有可能會誤導投資者。

投資者需要通過對這些關鍵性運營指標的持續(xù)跟蹤來考量概念公司，所以這些指標不應該誤導和迷惑投資者。

美國SEC 主席懷特女士于2013年11月在一會議上公開指出，科技公司用戶數(shù)量可能和利潤沒有任何關系，她告誡投資者不要被誘人的用戶數(shù)量所迷惑。SEC 關注的是這些所謂運營指標和公司獲利能力之間的邏輯關系是否明確；因為，如果這個邏輯關系不強，或者公司沒有披露清楚，那么則有可能會誤導投資者。在GROUPON、FACEBOOK、TWITTER這些互聯(lián)網(wǎng)公司上市時候，SEC 都曾要求其對相關非標準的運營指標和風險進行更為清晰和詳細的披露。

所以，推崇生態(tài)和互聯(lián)網(wǎng)概念的公司，需要向投資者披露其關鍵性運營指標，而且這些指標必須是和獲利能力直接、明顯相關的，不能誤導的。也就是說，對投資者而言，這些指標必須具備相關性和非誤導性。

對故事的披露質(zhì)量進行公開和全方位的評估和監(jiān)督

制度建設的另一方面，是需要和允許對所講故事的披露質(zhì)量進行公開和全方位的評估和監(jiān)督。比如，上市公司所披露的風險是否充分？是否隱瞞某些風險？上市公司披露的關鍵性運營指標是否合理？是否和盈利能力有直接相關？是否會誤導投資者？

公開和全方位的監(jiān)督，包括來自監(jiān)管部門和民間的監(jiān)督。美國SEC 的企業(yè)融資部門(Corporate Finance Division) 有大約400人的公司信息披露審核部(disclosure review team)， 這400名專業(yè)人員負責審核約5000家在美國上市公司的招股書、年報、季報、臨時公告，在審核過程中，他們每年和上市公司之間有數(shù)千次的書面溝通，而這些溝通信息都是公開的，可以從SEC 網(wǎng)站上獲取的，這些信息披露審核專家的職責就是確保上市公司所披露的信息對投資者而言，是有價值的、是相關的，而不是誤導的。來自民間的監(jiān)督也是十分重要的，因此應該予以鼓勵。比如，本月劉姝威教授對樂視的分析報告、各專業(yè)投資機構(gòu)的分析報告以及本案中的股東集體訴訟都屬于來自民間監(jiān)督力量的體現(xiàn)。

如果我們建立了以上的制度，并確保其有效運行，那么不論上市公司推出何種“概念”，講述何種“故事”，是不是在燒錢？錢都燒在哪里？還能燒多久？還允許燒多久？這些問題也就不是問題了，因為投資者可以根據(jù)有用的、可靠的、非誤導的信息，自行作出判斷和投資決策。

對投資者來說，股市有風險，入市須謹慎；同樣，對僅僅擅長于“講故事”的上市公司來說，故事有風險，燒錢需謹慎。不論當前這個“?！笔惺菍儆凇罢吲！?、“資金牛”還是“改革?！?，如果在此基礎上，再給添加上一些諸如“監(jiān)管?！?、“透明?！边@些元素，那么就有可能催生出更多的“創(chuàng)新?！薄ⅰ盎鶚I(yè)長青?！?；唯如此，方可珍惜當前來自不易的“牛”市，讓當前的“牛”市走得更久、更遠。

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